人民币国际化背后的两地套利

《中国外汇》专栏文章，尚未发表，谢绝转载

近来，中国政府连续出台了一系列鼓励人民币国际化的政策措施。4月3日，证监会宣布将人民币境外机构投资者（RQFII）的额度由200亿元增加至700亿元。4月11日，中国人民银行宣布将开发独立的人民币跨境支付系统（CIPS）。4月18日，汇丰银行在伦敦发行了规模约10亿元的首支人民币债券。5月29日，中国外汇交易中心宣布推出人民币对日元直接交易。

中国政府连续出台上述举措，可能与人民币国际化步伐从2011年下半年起明显放缓有关。人民币跨境贸易结算规模在2011年第2季度达到5974亿元的峰值，之后连续3个季度回落，2012年第1季度下降至4166亿元。人民币跨境贸易结算规模占中国对外贸易总额的比率，也由2011年第2季度的10.2%下降至2012年第1季度的7.7%。香港人民币存款规模在2011年11月底达到6273亿元的峰值，之后连续4个月回落，2012年3月底下降至5543亿美元。

按理说，当全球金融危机进一步削弱了美元与欧元的地位之后，人民币国际化的步伐应该越来越快才对。那么应该如何来理解2011年下半年以来人民币国际化进程的放缓呢？笔者认为，这需要深入考察人民币国际化背后的在岸与离岸人民币市场的套利机制。目前来看，在香港离岸人民币市场与内地在岸人民币市场之间，至少存在着套汇与套利两个机制。

迄今为止的人民币跨境贸易结算存在鲜明的“跛足”现象，即进口支付人民币规模远高于出口收到人民币规模。例如，2010年人民币跨境收付比（进口支付人民币与出口收到人民币之比）高达5.5倍。跛足的人民币跨境贸易结算背后，即存在两地的套汇机制。

一方面，由于市场上存在着持续的人民币升值预期，中国企业的境外贸易对手愿意收到人民币以享受汇率升值收益，但不愿意支付人民币而承担汇率升值成本。由于中国企业在国际贸易领域的谈判力普遍孱弱，这可能造成中国企业用人民币支付进口的规模远高于出口收到人民币规模的局面。

更为重要的是，由于目前在香港离岸人民币现汇市场与内地在岸人民币现汇市场上，人民币对美元现汇汇率存在显著差距，这为在内地与香港设有关联公司的中国企业提供了重要的套汇空间。在离岸人民币现汇市场创建之前，中国企业只能在内地外汇市场出售出口收汇，同时在内地外汇市场购买外汇支付进口。在2011年下半年之前，由于离岸市场的人民币对美元汇率显著高于在岸市场，导致中国企业选择到离岸市场购汇支付进口，同时依然在在岸市场出售出口收汇，这将在统计上表现为人民币跨境贸易结算的“跛足”程度加剧。2011年下半年至今，由于离岸市场人民币对美元汇率转而低于在岸市场，导致中国企业选择在在岸市场购汇支付进口，同时在离岸市场出售出口收汇，这自然在统计上表现为人民币跨境贸易结算的“跛足”程度显著减轻。

根据今年国际清算机构SWIFT发布的报告，尽管人民币在全球结算中占比仅为0.34%，但在全球信用证开设方面的占比却高达4%，超过日元成为全球第三大开证货币。在欢欣鼓舞的表象之下，其实隐藏着在岸市场与离岸市场之间的套利机制。

由于目前香港平均贷款成本远低于内地平均贷款成本，内地企业有很强的动力到香港举债。一方面，香港人民币债券发行规模由2010年的358亿元飙升至2011年的1079亿元，其中很大一部分来自内地企业。另一方面，内地企业可以通过内保外贷的方式间接获得香港贷款。

内保外贷的操作流程为，内地公司将一笔人民币存款存入内地银行，由内地银行开出一张长期信用证。内地公司的香港关联公司收到该信用证后，即以此为抵押向香港银行申请利率更低的美元贷款。在利用衍生工具锁定汇率风险之后，上述公司即套取了在岸与离岸市场的利差。目前中国国际结算的信用证几乎98%左右都是内地向境外开设信用证，其中54%均为内地企业向香港企业开设信用证。自2009年下半年中国政府加快推进人民币国际化以来，香港银行对内地银行债权由4000亿港币以下飙升至目前的1.5万亿美元上下。上述数据足以证明两岸套利规模之庞大。

尽管笔者很难估算，在迄今为止的人民币跨境贸易结算中，究竟有多大比重是两地套利套汇所致。但自2011年下半年人民币对美元升值预期转变之后，人民币国际化进程也相应放慢的现象中，我们不难发现，两地套利在人民币国际化进程中扮演着重要角色。由于构筑在套利基础上的人民币国际化是一种虚幻的、容易逆转的货币国际化，这并非中国政府的初衷。因此，我们不应该对人民币国际化取得的成绩过于自满，而是应该加快完善人民币汇率与利率的形成机制，审慎、渐进、可控地推进人民币国际化与资本账户开放。

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